海天味業(yè)是全國大的調味品生產(chǎn)企業(yè),公司的產(chǎn)品主要為醬油、調味醬、蠔油等,2012 年收入達70.7 億元,三大類產(chǎn)品占總收入比重分別為67%、14%、13%。公司2010-2012 年的收入復合增速13.2%,凈利潤復合增速21.8%。     亮點     調味品行業(yè)保持高景氣度,公司規(guī)模和實力遠超行業(yè)其他對手。     餐飲業(yè)的興旺、家庭消費升級和現(xiàn)代食品制造業(yè)快速發(fā)展力撐調味品行業(yè)處于較高景氣度,近10 年間調味品行業(yè)收入復合增速達21%。海天味業(yè)的醬油、調味醬、蠔油市占率均保持在子行業(yè)的。公司自控50 多萬個終端,全國范圍達到90%的地級市開發(fā)率和50%的縣級市開發(fā)率,其總收入超過第二、三名企業(yè)之和。     行業(yè)亟待整合,龍頭企業(yè)舞臺廣闊。2012 年調味品及發(fā)酵制品行業(yè)總收入2100 億元,位居調味品行業(yè)銷售收入三甲的海天味業(yè)、太太樂和李錦記的市占率分別僅為3.3%、1.6%、1.6%,行業(yè)高度分散,未來亟待整合。     財務指標優(yōu)異,現(xiàn)金流充裕,成長目標明確。海天味業(yè)的毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率指標處于食品飲料行業(yè)優(yōu)異水平,先款后貨政策保證公司充沛穩(wěn)定的現(xiàn)金流,盈利質量可靠。公司未來發(fā)展目標明確,繼續(xù)深度開發(fā)各級市場,同時考慮整合行業(yè)內有特色企業(yè),與自身業(yè)務形成互補,爭取未來五年保持年均15%以上的銷量增長。     公司治理上乘,管理層充分激勵。公司管理層薪資報酬可觀,核心高管均直接持有公司股份,激勵充分。     我們預計公司2013-2015 年收入分別達到83.4/98.8/116.8 億元,同比增長18%/18%/18%,凈利潤達到15.8/18.1/21.7 億元,同比增長31%/15%/20%。根據(jù)發(fā)行制度,考慮兩種極端發(fā)行情況:假若公司發(fā)行新股7900 萬股,則2013~2015 年攤薄后的EPS 分別為2.00 元、2.29 元、2.75 元;假若公司發(fā)行老股5000 萬股,發(fā)行新股2900 萬股,則2013~2015 年攤薄后的EPS 分別為2.13 元、2.45元、2.94 元。     參照調味品企業(yè)和食品快消品龍頭公司的估值情況,我們認為公司合理的估值區(qū)間是對應2013 年P/E 25-27 倍。     風險     (1)餐飲行業(yè)受宏觀因素影響增速下滑;(2)原材料價格大幅上漲;(3)行業(yè)產(chǎn)能迅速擴大后終端競爭加劇。