恒順醋業(yè)營(yíng)銷改革逐步落地并初見成效，收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司管理層完成換屆后，包括設(shè)立市場(chǎng)部，由專人負(fù)責(zé)市場(chǎng)開拓，利用專業(yè)化管理以提升經(jīng)營(yíng)效率；加大經(jīng)銷商支持力度；簡(jiǎn)化費(fèi)用審批流程，完善銷售人員激勵(lì)機(jī)制等措施。公司正由區(qū)域化向全國(guó)化擴(kuò)張，當(dāng)前渠道深耕是重點(diǎn)：華東地區(qū)下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)；華東以外下沉至縣級(jí)。營(yíng)銷改革已初見成效，估計(jì)14年調(diào)味品營(yíng)收可增長(zhǎng)15%，未來三年調(diào)味品營(yíng)收CAGR應(yīng)在20%以上。   　　提價(jià)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升毛利率水平。我們預(yù)計(jì)14年毛利率約為39.4%，同比可提升近1pct，一方面來源于公司于14年5月份進(jìn)行提價(jià)，平均漲幅在5%左右；另一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，當(dāng)前高端產(chǎn)品占比在15%以上，隨著10萬噸高端醋罐裝生產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，未來2-3年內(nèi)高端產(chǎn)品占比有望提升至20%，毛利率水平有望進(jìn)一步提高（調(diào)味品代理）。   　　聚焦調(diào)味品主業(yè)方向不變，國(guó)企改革仍需等待。恒順剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)后專注于發(fā)展調(diào)味品主業(yè)，14年11月轉(zhuǎn)讓百盛商城股權(quán)也是公司專注主業(yè)的又一例證。公司具有國(guó)企改革的預(yù)期，但考慮到國(guó)企改革是自上而下推進(jìn)，公司并無明確改革日程，我們認(rèn)為短期難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。   　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司14-16年實(shí)現(xiàn)每股收益0.26、0.44和0.64元，同比分別增、70%和44%，新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為65、38和27倍；業(yè)務(wù)上公司未來趨勢(shì)向好，但考慮到當(dāng)前估值偏高，股價(jià)仍存在下行壓力，維持“中性”投資評(píng)級(jí)。