千禾味業(yè)公司概況:公司創(chuàng)建于1996年,專業(yè)從事高品質(zhì)醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,是全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)示范企業(yè)。公司2013-2015年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入6.13、6.51和6.24億元,整體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 　　小產(chǎn)品、大市場(chǎng):自2003年以來(lái)調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展的階段,已連續(xù)十年實(shí)現(xiàn)年增長(zhǎng)幅度超過(guò)10%以上,銷售額已從2007年的852億增長(zhǎng)到2012年的2098億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.31%,總產(chǎn)量已超過(guò)1000萬(wàn)噸。利潤(rùn)總額由53億元增長(zhǎng)到173億元,復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.57%。我們認(rèn)為,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和人民消費(fèi)能力的持續(xù)提高,調(diào)味品行業(yè)仍將以較快速度發(fā)展。 　　西南地區(qū)的調(diào)味品龍頭:在消費(fèi)市場(chǎng)下行時(shí),公司及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),收縮焦糖色業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)型發(fā)展下游高毛利調(diào)味品業(yè)務(wù),使得公司近5年毛利率持續(xù)提升,2015年達(dá)到37.2%。公司產(chǎn)品定位于中高端,通過(guò)產(chǎn)品差異化減少與行業(yè)龍頭正面競(jìng)爭(zhēng)。2015年公司實(shí)現(xiàn)收入6.24億元,其中醬油占比達(dá)41.24%,釀造焦糖色系列占比37.16%,食醋占比14.41%,料酒和其他業(yè)務(wù)分別占比3.18%和3.91%,醬油成為公司大核心業(yè)務(wù)。 　　募投項(xiàng)目回報(bào)高:公司擬以募集資金投資于年產(chǎn)10萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目,市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。其中10萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)期2年,新增產(chǎn)能10萬(wàn)噸,年均銷售收入為44,431萬(wàn)元,年均稅后利潤(rùn)7,960萬(wàn)元,所得稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率27.6%。 　　盈利預(yù)測(cè):我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年公司收入分別為6.65、7.25和7.91億元,分別同比增長(zhǎng)6.66%、9.03%和9.11%,實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)0.78、0.93和1.10億元,對(duì)應(yīng)EPS分別為0.49、0.58和0.69元。結(jié)合行業(yè)平均估值,我們認(rèn)為合理估值范圍為17年22-27倍PE,合理價(jià)格區(qū)間為12.8-15.7元。 　　風(fēng)險(xiǎn)提示:食品風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、半成品儲(chǔ)存管理的風(fēng)險(xiǎn)。     公司主要業(yè)務(wù)包括兩塊:以醬油為代表的調(diào)味品業(yè)務(wù)(千禾品牌),以及以焦糖色為代表的添加劑業(yè)務(wù)(恒泰品牌)。公司目前是全國(guó)焦糖色的龍頭,年產(chǎn)量10萬(wàn)噸,而2001年推出千禾醬油則是高端調(diào)味品中的領(lǐng)牌。2015年公司收入6.24億元,利潤(rùn)6653萬(wàn)元,近3年公司收入和利潤(rùn)保持穩(wěn)健。其中調(diào)味品業(yè)務(wù)每年保持20%-30%的增長(zhǎng),但傳統(tǒng)焦糖色業(yè)務(wù)則下滑明顯。2015年收入結(jié)構(gòu)中:以醬油為核心的調(diào)味品收入占比達(dá)到56%超過(guò)以焦糖色為核心的添加劑38%的占比。 　　調(diào)味品行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)空間巨大,千禾具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 　　近年來(lái)調(diào)味品行業(yè)成長(zhǎng)性在食品板塊中極為突出,其成長(zhǎng)邏輯主要來(lái)自品牌化的背景下集中度的提升,以及幾乎所有企業(yè)均在尋求結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下對(duì)行業(yè)均價(jià)的帶動(dòng)。隨著消費(fèi)升級(jí),醬油行業(yè)從過(guò)去5元時(shí)代逐漸向10元時(shí)代邁進(jìn)。千禾醬油定位中高端,其終端價(jià)格在15-50元/瓶之間(核心品種千禾頭道香180天15.8元、280天19.8元、350天34.7元,而有機(jī)醬油則高達(dá)45.8元),定價(jià)比一般平民價(jià)格高出一倍以上。我們認(rèn)為在調(diào)味品向10元以上價(jià)位邁進(jìn)的時(shí)代背景下,千禾在這一價(jià)位具備先發(fā)優(yōu)勢(shì),未來(lái)將受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利。過(guò)去3年年公司調(diào)味品業(yè)務(wù)增速保持在20%-30%之間。 　　目前公司調(diào)味品區(qū)域結(jié)構(gòu)中,四川和重慶本埠市場(chǎng)與區(qū)外市場(chǎng)占比為7:3,但華東等市場(chǎng)發(fā)展迅速,華東收入占比從13年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出很多,新興市場(chǎng)的渠道推力極強(qiáng)。 　　焦糖色下游主要是醬油,生抽替代老抽的趨勢(shì)下需求萎縮。 　　焦糖色下游主要為醬油等調(diào)味品公司及少許食品公司,其中李錦記、海天、廚邦三家采購(gòu)量占公司焦糖色總體銷售額的35%。而近年來(lái)隨著生抽逐步替代老抽(老抽是在生抽基礎(chǔ)上加入焦糖色制成),焦糖色需求明顯下降。2015年海天作為過(guò)去公司大的焦糖色采購(gòu)商,其采購(gòu)量從2014年1億下降至3000多萬(wàn)。而其他兩家大客戶李錦記和美味鮮的采購(gòu)量也均連年下降。公司焦糖色等添加劑業(yè)務(wù)較高點(diǎn)下滑30%以上。 　　合理PE 區(qū)間30-40倍:由于焦糖色未來(lái)可能仍會(huì)拖累公司成長(zhǎng)性,我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年收入增速保持在10%-15%之間,凈利率增長(zhǎng)在15%-25%之間。預(yù)計(jì)2016-2017年EPS 分別為0.49/0.59元,參考調(diào)味品(調(diào)味品代理)板塊當(dāng)前37倍平均估值,給予2016年38倍PE,目標(biāo)價(jià)18.62元。 　　風(fēng)險(xiǎn)提示:調(diào)味品市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn);主要客戶采購(gòu)減少風(fēng)險(xiǎn);質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)。 　　千禾味業(yè)新股研究報(bào)告:打造西南地區(qū)醬醋龍頭地位 　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：聞宏偉 日期：2016-02-24 　　投資要點(diǎn):公司是西南地區(qū)調(diào)味品生產(chǎn)龍頭企業(yè),主要定位于中高端調(diào)味品市場(chǎng)。隨著募投項(xiàng)目投產(chǎn),公司生產(chǎn)能力將有所提高,在中高端調(diào)味品市場(chǎng)的地位將進(jìn)一步強(qiáng)化。營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)也有利于公司打開全國(guó)性市場(chǎng)的銷售。 　　西南醬油王,定位中高端消費(fèi)市場(chǎng)。公司主要從事醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色添加劑的研發(fā)生產(chǎn)與銷售,醬醋絕大部分銷售收入來(lái)自于西南地區(qū)。在焦糖色方面,公司是國(guó)內(nèi)主要的焦糖色生產(chǎn)企業(yè),得到李錦記、海天等知名企業(yè)的認(rèn)可。2015 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.24 億元,同比下降4.15%,歸母公司凈利潤(rùn)6653 萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)25.6%。2011-2015 年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR 為5.32%,歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為9.05%。在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中醬油所占的比重大,為41.56%。 　　調(diào)味品市場(chǎng)收入增速放緩,高端調(diào)味品快速成長(zhǎng)。2015 年在食品飲料各子行業(yè)中,調(diào)味品的收入增長(zhǎng)速度依然名列前茅,但是收入增速由20%降低到11.32%, 收入增速放緩。隨著居民飲食習(xí)慣的改變,近年來(lái)傳統(tǒng)調(diào)味品產(chǎn)品細(xì)分化、多元化的趨勢(shì)日趨明顯,特別是消費(fèi)升級(jí),帶動(dòng)中高端調(diào)味品特別是醬油產(chǎn)品快速成長(zhǎng)起來(lái)。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計(jì),近年來(lái)我國(guó)高端醬油銷售額占行業(yè)比例不斷提升, 2014 年已達(dá)到20%,相比飲食習(xí)慣類似的另一醬油消費(fèi)大國(guó)日本50%以上的高端占比,仍具備明顯提升空間。從調(diào)味品企業(yè)的市場(chǎng)占有率來(lái)看,行業(yè)集中度較低,地域及品牌對(duì)消費(fèi)有顯著影響。 　　產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,未來(lái)聚焦調(diào)味品。公司初從事焦糖色等食品添加劑的生產(chǎn),在2001 年開始生產(chǎn)醬油、食醋等調(diào)味品。目前調(diào)味品的毛利率在46%左右,焦糖色20%左右,調(diào)味品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比重由 2013 年度的 36.93 %提高到 2015 年度的 56.05 %,毛利貢獻(xiàn)占比由 46.93 %提高到 69.91 %。未來(lái)公司將堅(jiān)持把發(fā)展醬油、食醋主業(yè)作為戰(zhàn)略重點(diǎn),積極推進(jìn)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的研發(fā)與應(yīng)用,全力開拓全國(guó)市場(chǎng)。 　　順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)需求,著力中高端產(chǎn)品。公司在鞏固焦糖色添加劑市場(chǎng)地位的同時(shí), 加大對(duì)調(diào)味醬油、食醋生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)。以千禾頭道原香醬油、千禾窖醋為核心推品,在穩(wěn)步拓展市場(chǎng)、提升銷量的同時(shí),加強(qiáng)低鹽淡色、零添加、原生態(tài)自然發(fā)酵、健康好吃的高品質(zhì)產(chǎn)品的開發(fā)和推廣,完善提升現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品消費(fèi),形成獨(dú)特的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這些產(chǎn)品的收入和毛利占比均不斷上升,但公司目前的產(chǎn)能不足以滿足市場(chǎng)需求。隨著公司募集資金的到位,產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放,提升公司在中高端醬油市場(chǎng)的區(qū)域地位。 　　經(jīng)銷商長(zhǎng)期穩(wěn)定,市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升。公司營(yíng)銷總體采用的是經(jīng)銷模式,由川渝地區(qū)、西南向全國(guó)市場(chǎng)逐步發(fā)展起來(lái)。四川吉恒(全資子公司)主要負(fù)責(zé)西南地區(qū)的KA 超市、主要地方連鎖超市等現(xiàn)代渠道的銷售,其他經(jīng)銷商負(fù)責(zé)各自區(qū)域和渠道內(nèi)的銷售。公司與大部分經(jīng)銷商建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系,主要經(jīng)銷商保持穩(wěn)定。公司從2013 年開始拓展調(diào)味品全國(guó)市場(chǎng),規(guī)劃從廣度和深度兩個(gè)方面升級(jí)現(xiàn)有營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò),用2-3 年完成全國(guó)市場(chǎng)的初步布局。 　　募投項(xiàng)目:擴(kuò)大產(chǎn)能,升級(jí)網(wǎng)絡(luò)。公司本次擬公開發(fā)行不超過(guò)4000 萬(wàn)股普通股,募集資金主要用于年產(chǎn)10 萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線項(xiàng)目、市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)建設(shè)及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。生產(chǎn)線項(xiàng)目年均銷售收入為44431 萬(wàn)元,年均稅后利潤(rùn)7960 萬(wàn)元,所得稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率27.6%。