醬油行業(yè)空間大,結(jié)構(gòu)升級和生抽普及有望驅(qū)動量價齊升。     我們預(yù)計醬油市場規(guī)模從2012 年的250 億元提高到2017 年的520 億元,未來5 年收入CAGR 為16%:1)受益于生抽滲透率提升和人均消費量提高,預(yù)計銷量增長CAGR 為6%;2)受益于生抽占比提高和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(更高端),預(yù)計噸價上漲CAGR 為10%。我們認(rèn)為中國人均醬油消費量有較大提高空間,預(yù)計從2012 年的4.4/人升提高到2017 年的5.6 升/人。     看好處于單品驅(qū)動和多品類驅(qū)動階段的公司。     我們把行業(yè)發(fā)展分為單品驅(qū)動、渠道驅(qū)動、多品類驅(qū)動三個階段,并看好階段公司市場份額提升和第三階段盈利高彈性和凈利潤高增速帶來的機(jī)會。     我們認(rèn)為處于單品驅(qū)動階段的中炬高新產(chǎn)品優(yōu)勢明顯,有望持續(xù)提高市場份額,而處于多品類驅(qū)動階段的公司渠道力和品牌力強(qiáng),有能力保持地位。     集中度提高,醬油企業(yè)有望成為調(diào)味品行業(yè)的整合者。     我們認(rèn)為國家政策、食品和消費升級將引導(dǎo)消費向大品牌集中,預(yù)計醬油企業(yè)有望憑借產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢,分享行業(yè)快速增長并搶占市場份額。       我們預(yù)計三家醬油企業(yè)市占率有望從28%提升到2017 年的32%,當(dāng)醬油企業(yè)發(fā)展步入多品類驅(qū)動階段后,有望成為整個調(diào)味品行業(yè)的整合者。     覆蓋中炬高新和加加食品。     我們看好醬油行業(yè)高增長和集中度提高,覆蓋中炬高新,用分部估值法得出目標(biāo)價14.0 元,給予買入評級;覆蓋加加食品,基于瑞銀VCAM 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,WACC 假設(shè)為9.0%,推導(dǎo)出目標(biāo)價23.0 元,給予買入評級。